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   中国的通胀风险更多是 结构性的，同时全球所谓的通胀风险，其实是 美国的通胀而非中国　　当前中国的通胀更多只是结构性的，PPI确实因为上游工业品价格的上涨而出现超预期的上升，3月中美两国PPI都超预期。


  但相比于美国CPI也在同步攀升而言，中国CPI则比较稳定。


  我们此前多次分析过，今年中国和美国CPI会呈现背离走势，因为支撑美国CPI高企的两个因素，货币超发和货币周转提速，并不适用于中国。


  由于中国这次M2和社融 增速相比于次贷危机，升高幅度较为有限，且升幅大幅低于美国，意味着中国的货币超发并不严重，面临的通胀压力也低于美国。


   3月份中国的CPI只有0.4%，虽然有一部分是石油等工业品价格同比 回升带来的，但食品价格随着猪肉价格的 回落，同比已经转负，而且核心CPI也只有0.3%），依然是历史上非常低的水平。


  PPI和CPI的裂口回升到历史高位，意味着通胀是结构性的，上游行业比较明显，但下游行业不明显。


  历史上来看，这种结构分化的通胀，最终是下游需求减弱拉低上游价格，而不是上游价格传导到下游通胀。


  比如，前两次PPI和CPI剪刀差上升到6%附近之后，两者差额会开始缩小，PPI也会随之回落。


  如果CPI保持低位，只有PPI同比升高， 货币政策也不会针对结构性的通胀来 收紧整体流动性。


  　　即便是要收紧流动性控通胀，从根源上讲，应该控的是美国的流动性，而非中国。


  随着美国第二轮财政刺激资金陆续落地，美元流动性进一步释放，对应我们也看到4月美债 利率回落、美元回落、股市和商品等风险资产再度走强。


  所以想要控制住通胀风险的抬升，更多还是在于美国紧不紧，而非中国紧不紧。


  如果问题的根源不在中国，即便是中国央行收紧了货币政策，也未必能治本。


  　那么美联储会不会提前收紧货币政策？我们认为概率不低，路径调整上大概率是先控量、后抬价。


  随着美国经济回升加速，美国通胀已经起来，包括PPI和CPI都在加速上升。


  美国3月份PPI同比超市场预期，3月份CPI也已经上升到2.6%水平。


  如果从环比的角度来看，美国3月份CPI和核心CPI的环比都属于历史上单月比较高的水平（图25），显示通胀的上升不仅仅是基数效应，而是环比也开始加速上升。


  目前美国疫苗接种速度是领先于大部分发达经济体的，我们预计到今年秋季，美国就有望在疫苗接种层面实现群体免疫。


  按照这种速度，美国二三季度经济的回升还会加速，不仅是CPI会明显高于正常的通胀水平，即使是核心CPI也会明显高于2%的门槛。


  这会在一定程度上推动美联储考虑逐步退出宽松货币政策，包括缩减QE 规模以及未来加息节奏提前。


  如果美联储政策基调从偏松向适度收紧转变，那么美国国债利率还会进一步上升，美元也会再度走强， 风险偏好也会随之回落。


  尤其是美股层面，一方面近期美股已再创新高，另一方面，鲍威尔最新议息会议后也曾提及，股市某些方面存在泡沫。


  　　如果从风险偏好角度分析，今年2、3月份海外利率上行时，其实就造就了一轮风险偏好的回落，4月份以来随着美债利率回落、美元重新走弱，风险偏好重新回升，也造成了最近工业品和农产品(5.520,-0.05,-0.90%)价格的上涨，而新一轮的商品价格上涨，又再度更猛的推升了通胀预期和实际可能出来的通胀水平。


  顺着这个逻辑看，5月可能重新回到2、3月的状态，暨市场再次开始担心通胀风险、担心美联储会不会提前收紧货币政策以应对。


  4月30日，美国达拉斯联储主席卡普兰提及现在开始讨论调整QE购买速度是适应的，其正在关注美国市场所出现的过度投资和失衡问题。


  可见市场的担忧并不是空穴来风。


  央行货币政策委员会委员王一鸣强调， 2020年货币政策发力比较早， 2021年金融数据同比增速在高基数基础上有所回落，这是正常的。


  从贷款、M2、 社会融资规模的增量看，与正常年份相比都不少。


  从2020年、2021年两年平均看，4月末M2、社会融资规模增速分别为9.6%和11.9%，同 名义 经济增速基本 匹配。


  M2、社融规模增速与名义GDP增速基本匹配，已成为货币政策框架的“锚”，以此实现管住货币总闸门，保持币值稳定的最终目标。


  央行在近日公布的《2021年第一季度货币政策执行报告》（ 下称“《报告》”）中指出，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。